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自“11超日债”以来，中国债券市场债权人案例时有发生，如何减少债券债权人风险沦为社会注目的焦点。传统的财务分析无法全面地取决于企业债券债权人风险，本研究目的引进一个新的非财务指标――企业ESG(Environment, Society and Governance,环境、社会和管理)展现出来综合评估企业债券债权人风险。

一、债券债权人风险提高，突显ESG评估的重要性1981年，我国发售了第一支国债，自此冲破了中国债券融资的序幕。1983年，我国开始发售企业债券，债券融资沦为我国企业最重要的融资手段之一。

自2008年金融危机以来，中国债券融资规模首次打破股票融资，沦为企业必要融资的主要渠道。企业债券融资占到社会总融资的比重堪称从2003年的 1.5%下降到 2017年的10.5%，为我国实体经济的发展运送了大量的资金来源[1]。

在过去的十多年里，中国债券市场获得了突飞猛进的发展，债券市场规模已居于全球第三位，很大地转变了中国乃至全球的金融结构。但是，“11 超日债”以后，债券债权人案例数量激增，中国市场债券债权人时有发生[2]。

2003年6月，上海超强日太阳能科技股份有限公司正式成立，公司探讨太阳能资源的研究、研发和利用，是一家被市场寄予厚望的高科技民营企业。2012年3月 7 日，超强日公司在深交所发售了规模为人民币 10亿元、期限5年、票面利率 8.98% 的债券。该债券第二期利息付息日届满前两天，公司发布公告称之为，由于各种不高效率的因素，无法如期全额缴纳将要届满的8980万元利息，消息一出，愤慨市场。

虽然最后通过债务重组等方式，该债券投资者取得了很高的支付亲率，完全并未受损失，但“11 超日债”沦为了国内债券市场第一宗实质债权人案例[3]。“11 超日债” 的债权人超越了我国宽约 30 年的债券“零债权人” 神话，同时也标志着“政府兜底”的“保险锁”被超越，对我国债券市场发展产生了极大影响。在缺乏“政府兜底”和“刚性兑付”的强力确保后，我国企业债券于是以面对着多方面的债权人风险。

传统的会计信息在取决于企业债券债权人亲率上不存在以下缺失：（1）企业有动机隐蔽其现实经营状况，造成债务人和债权人之间不存在信息不平面问题；（2）会计信息主要体现历史信息，无法代表债务人当前财务状况；（3）债务人可以通过盈余管理等方法对会计信息展开操纵。因此，如何通过非财务（环境、社会和管理，ESG）信息填补传统财务信息的严重不足，对于取决于和评估企业债券债权人风险起着最重要的起到。

二、ESG评估与债券债权人亲率相关性的现代科学研究（一）数据来源和关键变量本研究数据源于中央财经大学绿色金融国际研究院的上市公司ESG数据库。其中，对企业绿色展现出的取决于基于绿金院自律研发的中国上市公司绿色评估体系收集数据，比较国内外传统绿色指标，绿金院绿色评估指标具备两大标志性特征：第一，绿色评估体系既还包括定性指标，也还包括定量指标。第二，该体系特别强调企业的负面环保不道德。对企业ESG展现出的数据基于绿金院自律研发的中国上市公司ESG评估体系，该体系从环境保护、社会责任、公司管理、负面不道德与风险四个维度的定性与定量指标来全面取决于企业ESG水平。

样本方面，2016年至2018年间，上市公司新的发售或仍未届满的上述几类债券共19，244支，这包含了本报告研究的整体样本库。经过统计资料，债券样本库中的债权人记录共计十条。为了扩展样本数目，本报告统计资料了在2016年到2018年间曾多次再次发生过信用评级降级的债券，共计五十八条。债券债权人事件记录与降级事件记录联合包含了本报告的债券信用事件样本库。

变量方面，本文研究公司ESG展现出与债券收益率的之间的关系，债券区间收益率将作为这一问题的被说明变量，债券区间收益率RET被定义为当年年末债券价格乘以年初债券价格后除以年初债券价格。此外，本文参考Altman Z Score模型等划入了一些控制变量。

变量信息如下：表格1：控制变量信息汇总（二）研究思路必要对比债权人债券与非债权人债券的ESG展现出，债券区间收益似乎结果不会不存在相当大偏差。本文主要思路是对于六十八条债券债权人降级记录一一辨识出有筛选债券，然后分析债权人降级样本与筛选样本间ESG展现出的差异。在债券样本给定中，本报告遵循的主要辨别标准有行业、信用评级、久期（债券期限）、发售年份以及发售公司所属指数。

（三）主要模型上述方程（1）和（2）用作检验公司ESG展现出/公司绿色展现出与债券债权人亲率的关系。由于被说明变量为给定0或1的虚拟世界变量，因此上述两个方程利用logistic重返展开估算。上述方程（3）和（4）检验了公司ESG展现出/公司绿色展现出与债券区间收益率的关系。

这两个方程利用OLS重返展开估算。（四）现代科学结论结论一：ESG展现出就越好，企业债券债权人或降级概率就越较低表格2：ESG展现出与企业债券债权人或降级亲率下诏2展出了ESG展现出与债券债权人降级概率之间关系的现代科学结果。从下诏可以显现出在筛选样本情况下，ESG展现出与债权人降级概率之间是负相关的，而且这一结果在1%水平上明显。

这一结果证明了ESG展现出就越好，其所发售的债券降级与债权人的概率更加较低。结论二：绿色展现出就越好，企业债券债权人或降级概率就越较低表格3：绿色展现出与债券债权人或降级概率表格3展出了绿色展现出与债券债权人降级概率之间关系的现代科学结果。

从下诏可以显现出在筛选样本情况下，绿色展现出与债权人降级概率之间是负相关的，而且这一结果在5%水平上明显。这一结果显示，企业绿色展现出就越好，债券降级与债权人的概率更加较低。

结论三：ESG展现出就越好，企业债券区间收益率越高表格4：ESG展现出与企业债券区间收益表格4展出了ESG展现出与债券区间收益率关系的现代科学结果。从下诏可以显现出，ESG展现出与债券区间收益率呈正涉及，而且在1%的水平的明显。因此，ESG展现出就越好，债券区间收益率越高。

结论四：绿色展现出就越好，企业债券区间收益率越高表格5：绿色展现出与企业债券区间收益表格5展出了公司绿色展现出与债券区间收益率关系的现代科学结果。下诏表明，企业绿色水平与债券收益率于是以涉及，而且在5%的水平的明显。因此，公司绿色展现出就越好，债券区间收益率越高。

结论五：ESG展现出就越好，企业就越偏向于发售绿色债券表格6：企业绿色债券发售亲率对比为了检验ESG水平更高的公司否更为偏向于发售绿色债券，本研究分别统计资料了ESG领先股票指数样本股公司与非样本股公司的绿色债券发售情况。当与全部上市公司展开对比时，可以找到按照两种方法检验出有的ESG领先指数样本股中分别有4%和5%左右的公司发售了绿色债券，而在非样本股中这一比例皆严重不足1%，近高于前者。

因此，ESG展现出就越好，企业就越偏向于发售绿色债券。三、政策建议由上述研究结论由此可知：（1）ESG展现出就越好，契约债券债权人或降级概率就越较低；（2）绿色展现出就越好，企业债券债权人概率就越较低；（3）ESG展现出就越好，企业债券区间收益越高；（4）绿色展现出就越好，企业债券区间收益越高；（5）ESG展现出就越好，企业月偏向于发售绿色债券。中财绿金院研究团队基于对国内外文献的辨别，前期的研究累积和本研究的现代科学结论分别对监管部门和企业明确提出以下建议。（一） 对于监管部门的建议近年来频密的债券债权人事件表明，对于发债主体展开财务和会计学研究，拒绝发债主体和发债项目展开债务评级并无法几乎体现企业经营状况和防止企业债权人风险。

建议监管部门：（1）希望并逐步强迫拒绝发债主体和发债项目展开ESG评级，作为企业发债资格和发债总额的参照；（2）创建和完备企业ESG信息透露标准，希望企业透露ESG涉及信息；（3）推展上市公司ESG评估体系和数据库的搭起，希望投资者在投资决策中充分考虑ESG信息以减少企业债权人风险，确保金融体系的长时间运营。（二） 对于企业的建议对于企业而言，大力贯彻ESG，透露ESG信息，不利于建构企业和利益相关者之间的信任，减少信息不平面，提高经营能力，减少经营风险，取得外部融资优势。因此，企业应当：（1）将遵守社会责任作为公司层面的发展战略，自上而下，从各个维度遵守社会责任；（2）正式成立企业社会责任部门，引入企业社会责任涉及人才，根据有关部门的规定和拒绝，全面、系统的透露企业ESG信息。

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